光大保德信2016年策略:一之谓甚哀乐中节(房雷).ppt
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1、光大保德信光大保德信20162016年股票策略年股票策略 一之谓甚,哀乐中节 房雷房雷 2015 2015年年1212月月 2主要观点核心观点接受全球低增长与低收益率状态,大类资产的低利率周期在边际上步入尾声。信用体系重估第二阶段,需要迈过私人部门信用风险与货币体系重估两道坎。供给改革下中国经济可能面临较大波动,宏观基本面对资产定价影响力加大。降低资产收益预期,择时重于择势,预计A股波动区间2900-4100,中枢3450。市场风格略偏向蓝筹,配置适度均衡,不宜高估春季行情,下半年机会更好。节奏为成败关键,一季度成长龙头,二季度金融防御,三季度博弈周期弹性。判断风险:汇率与信用风险产生黑天鹅;
2、“野蛮人”行为的未知性。3分析逻辑:信用体系重构信用体系全球货币信用体系重建内部政府信用体系重建货币体系重构新兴市场重组政府部门信用建设私人部门信用建设 这是一个动能转化为势能的过程:脱离低轨道迈向高轨道克服传统内在束缚力的过程。分析逻辑4目录大类资产:资产重估第二阶段宏观环境:改革转向私人部门市场环境:体制监管与大波动 A股策略:降低预期择时为上5全球宏观周期:客观的认识经济增长周期大类资产 1、降低增长周期预期;2、朱格拉周期逐步回摆至均值;3、库存周期短期向下6全球宏观周期:货币大周期的边际拐点大类资产1、观察欧美信贷表现,全球并非流动性陷阱;2、要从产出缺口的角度看美联储加息;3、联储
3、加息是货币周期的边际拐点;4、会对其他央行的资产负债表产生负面冲击。7全球宏观周期:货币体系的边际重构拐点大类资产货币信用在2014年开始回升,即所谓的货币信用周期开启。美元主导的货币信用体系对经济和资产的重构在深化。人民币成为插入全球货币体系的一个楔子,货币信用在规则体系上的不确定性需要观察。8全球宏观周期:货币体系重构与新兴市场重组大类资产 美元重构发达市场货币完成,人民币汇率弹性增加冲击。美联储加息后造成新兴市场信用紧缩,推动新兴市场重组。不同于19世纪和20世纪的货币重构阶段,当前主要市场人口处于扩张动能不足,大概率上不会造成显著的外生性军事冲突。美元信用9大类资产:挣扎与反抗,从安乐
4、死睡梦中醒来大类资产 过去5年全球大类资产的锚是利率央行信用背书。当前欧美债市处于历史极低位置,股市盈利率在均值上方1.5倍标准差附近。那么潮水褪去之后。联储利率的预期曲线10大类资产:当低利率周期进入尾声大类资产 发达市场强于新兴市场这是周期性的,目前还没有走完。大类资产受到利率中枢负面影响的顺序是债券股票商品;其中美国是利率债信用债;而欧洲是信用债利率债。低利率环境下大类资产没有轮动,但利率衰弱后,通胀和增长魅影会时常出现,资产价格开始轮动。11中国资产:中国跳跃(信用重估)的背景大类资产 在商品交易市场,中国的禀赋和制度红利已经玩到极致;在服务交易市场,中国需要信用体系的重建。任何一项社
5、会活动,要么你制定规则,要么你顺从规则。12中国资产:信用体系重估的的两个阶段大类资产 第一阶段的重建以恢复政府部门信用体系为特征,表现为政府部门资产的重估国资背景的股权与以地方政府为发行主体的债权市场。这一过程伴随着政府部门投融资体系的恢复基本进入尾声。 信用体系重建的第二阶段以重估私人部门(市场)投融资体系为特征,这是一个经济加大排毒逐步接近出清的阶段;与之同时进行的是对外信用的扩张体现在人民币的国际化。 市场化部门的信用体系建设更加复杂,2016年需要面对的问题:1)内部制造业部门与金融部门资产负债表背离的缺口;2)外部人民币国际化对于货币体系的不确定性冲击。 对于国内大类资产来说,市场
6、大环境可以参照2013年下半年至2014年上半年或是2012年的形态(政府信用重建体系的孕育期),由于内外部的不确定性的影响,资产估值可能会产生剧烈的抖动。13中国资产:降低收益预期,择时重于择势大类资产 大类资产估值普遍较高,资产轮动特征并不明显。2016-2017年角度,股市好于债券。所谓“资产慌”源于资产负债表错配、收益率预期和实际资产回报率的错配。 2013-2015年对大类资产而言,包括股票、商品和债券都是择势;2016年需要降低收益预期,择时重于择势。年收益20112012201320142015股票(上证)-21.68%3.17%-6.75%53%10.50%股票(创业板)-35
7、.88%-2.14%82.70%13%92.30%债券(10年国债)13.0%-4.2%-21.5%25.0%21.0%商品(南华工业)-19.9%6.5%-17.1%-21.0%-21.8%理财货币5.9%5.3%6.0%5.5%4.5%14宏观经济:继续延续低平面无波动飞行?宏观环境 市场的一致预期是:明年与今年一样的低平面无波动飞行。即不看重经济的影响,这可能会是明年市场的最大预期差来源。 个人判断,明年上半年实体经济会有一个下破(参考2013年的资金面情况),下半年可能企稳。结构上能回升至过去10年中枢水平的主要是文体娱乐消费类。15宏观增长:债务周期(朱格拉)仍是压力宏观环境 201
8、5年重要的宏观经济变化是制造业开始去资产化;从海外的历史看,这个影响短期(季度)调整是不够的。大概率上明年制造业部门的资产负债表仍将调整,信用复苏可能性不。%资产负债率16宏观增长:库存周期明年中开始正面影响宏观环境 本轮去库存的压力超过之前的周期,明年上半年可能仍有压力,但这个压力小于2015年。 2016年二季度后期库存周期可能起到偏正面作用。17宏观增长:需求到供给的转变宏观环境 工业部门资产扩张速度持续高于营收,反映了ROE的衰退。在供给改革背景下,最需要克制的是财政稳增长这是增加资本支出的无效率行为,结果只能导致通胀。供给端资本、劳动力与TFP,资本深化无意,劳动力市场弹性需要时间但
9、效果持续性强,TFP变化主要是制度(财税分配与创新效率)。增量资本产出率18宏观增长:外部通胀弹性值得关注宏观环境 中长期看通胀都是货币现象。发达市场持续的宽松环境使得金融体系囤积了大量的高能货币,伴随着实体经济产出缺口的回摆以及金融资产预期收益率要求的下降,外部的通胀弹性可能在增强。国内金融机构高能货币同样充裕,扩表动力仍在。这种背景下,尤其需要担忧国内政府部门支出的快速增长。国内2016年CPI的翘尾因素在0.4-0.6左右,环比层面可能在0.8-1.0附近,2016年通胀压力有限。但结合农产品上升周期在2016年底可能会起来;2017年通胀压力可能会呈现一定显性化。19宏观增长:支出法的
10、讨论和简要的判断宏观环境1、投资:在制造业资产负债表趋向于收缩的背景下,投资增速回升的可能性不大;库存未有显著消化完,房地产投资预计仍在低于;基建投资显著发力的可能性不大。2、消费端预计保持稳定,趋势性回升动能看收入端变化可能性不大,在经济中占比继续提升。3、贸易:没有较大预期。个人判断:投资端的调整,同时第三产业的基数效应,明年上半年经济下行压力可能比较明显。随后需要有强烈的底线思维。20利率中枢:长端利率会创新低宏观环境如果我们认为这是一轮资产负债表调整的周期而非仅仅是大的库存周期,那么国内长端利率明年下破08年低点是大概率事件。“3”可能是以10年期国债为代表的长端利率中枢,“4.5-3
11、”是货币政策转向和投融资体制改革的主动性结果;而“3-2.5”是经济基本面衰退的被动性结果。21利率中枢:短端利率波动会放大宏观环境波动放大的两个原因:资本流动扰动+信用风险扰动。央行利率走廊对冲年末资金面波动,预防金融部门资产负债表风险。同时寓意着实体信用风险的容忍度可能增加。货币政策明年保持适应性宽松被动性对冲(1-2次降息与3-4次降准,主动性宽松空间基本已经过去(汇率弹性打开后,不排除有1次的主动性调控空间)。利率走廊22改革政策:从政府部门转向私人部门宏观环境过去三年改革(习总改革)以政府市场内部为主政治反腐+国企改革+一带一路,基本均以整合和修复政府部门信用体系为方向。未来三年改革
12、以私人部门(偏市场化)为主,供给层改革是个精神纲领,具体实施层面不能狭隘的看供给,而是从生产要素角度出发。大胆猜测过去三年李相改革方针会被重提简政放权(政府部门集权私人部门放权)、新型城镇化(释放劳动力市场弹性)、大众创业(增强创新提高TFP)、税制改革(盈余分配调整)等。人事党内市场政治反腐国资改革+一带一路供给改革?23改革政策:金融改革与财税体制变化宏观环境 金融改革依然进程最快:地方政府债务问题已经缓解,明年将对外人民币国际化加速+对内着手加快处理金融机构不良资产问题。财税体制可能是明年的重要看点。财政赤字率上升是供给端减税还是需求端增加支出稳增长?24企业盈利:弹性看减税,整体或零增
13、长市场环境净利润拆解2012(A) 2013(A) 2014(A) 2015(E) 2016(E)营收同比:A股剔除金融、两油7.10%10.90%5.80%3.50%2.00%毛利率:A股剔除金融、两油17.30%17.40%18.30%18.50%18.50%销售费用率:A股剔除金融、两油3.89%4.08%4.30%4.30%4.32%管理费用率:A股剔除金融、两油4.84%4.81%5.00%5.20%5.25%财务费用率:A股剔除金融、两油1.59%1.47%1.70%1.85%1.75%所得税及其他:A股剔除金融、两油2.78%2.72%2.97%2.85%2.75%净利同比:A股
14、剔除金融、两油-11.42%14.18%5.94%2.78%5.00% 2016年制造业部门企业盈利主要看税收减免和财务费用,预计扣除金融和两油部门的全部上市公司净利润增长5%,略高于2015年。 2016年银行整体净利润增速继续向下,预计-5%-0%,非银部门盈利边际贡献将大幅下降,而两油盈利仍然取决于油价。预计全部上市公司整体盈利增速可能在0附近;其中创业板可能在15%-20%水平。25资金面:资金面弱平衡市场环境市场资金需求:IPO:20*5*12=1200亿、定增配资5000亿、限售股解禁近5万亿,按照2015年的减持比例,则减持压力万亿、交易费用4000亿,合计2万亿。资金供给:居民
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